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投资要点：
公司公布2023 年半年报，业绩符合预期。据公司公告，2023 年上半年公司实现营业收入358.58 亿元，同比增长29.68%，实现归母净利润38.66 亿元，同比下降1.83%，实现扣非净利润38.54 亿元，同比下降1.87%。经测算，公司23Q2 单季度实现营业收入150.89 亿元，同比增长38.83%，实现归母净利润15.65 亿元，同比增长13.86%，实现扣非净利润15.59 亿元，同比增长13.85%，业绩符合预期。
机场租金提升及出境客流仍处于缓慢修复过程中，日上上海盈利能力下滑。公司报告披露显示，2023 年上半年公司综合毛利率为30.6%，同比下降3.4pct，主因受汇率波动影响，公司主营业务毛利率环比提升，23H1 较22H2 环比提升7.83pct，其中二季度较一季度环比提升3.72pct。二季度公司销售费用同比+418.6%，主因重点机场客流恢复使机场租赁费用增加，且去年同期租金减免影响基数较低。上半年日上上海实现收入81.97 亿元，实现归母净利润838.8 万元，归母净利润率为0.1%，主因出境客流缓慢修复及机场租金有所提升。
海南离岛免税市场呈现稳步复苏态势，多措并举加快市场恢复。根据海南省商务厅数据显示，今年上半年，海南离岛免税市场稳步恢复，12 家离岛免税店总销售额323.96 亿元，同比增长31%。今年以来，海南出台促进消费若干措施，全力支持离岛免税、文旅等消费。7 月4 日，为期两个月的2023 第二届海南国际离岛免税购物节启动，2000 万元离岛免税消费券也于当日10 点发放。购物节期间，海口、三亚、万宁和琼海四地将联动全省离岛免税店，先后推出30 余场主题促销活动，进一步激发旅游消费新活力。暑期以来cdf 海口国际免税城通过“线上+线下“全覆盖模式，举办暑期主题活动，挖掘海口文旅资源，大力激发市场消费潜力。
新项目持续推进，供应链和渠道优势构筑竞争壁垒。上半年，公司持续优化商品结构和采购招商策略，海棠湾一期二号地项目预计将于下半年开业，打造纯香化产品独栋购物体。公司与国际顶奢合作日益紧密，顶奢品牌预计逐步落地河心岛。公司有望依托优质供应链，在保持规模化禀赋的基础上多元化品类发展。报告期内，公司口岸渠道在天津、大连、云南、成都等多地机场有所突破，并积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作，公司有望利用免税资源优势进一步优化市内免税布局，提升盈利能力和抗风险能力。
维持“买入”评级：考虑下半年国内旅游与出入境客流逐步恢复，离岛、机场免税有望稳步复苏，叠加公司新项目持续落地及供应链能力持续优化，公司中长期成长逻辑清晰。我们维持23-25 年盈利预测，预计23-25 年归母净利润分别为76.28/104.53/127.97 亿元，对应23-25 年PE 为30/22/18 倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，行业竞争加剧风险。
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